信達證券-夢百合-603313-深度報告：攻堅求進再出發-220620

　　記憶綿床墊行業龍頭，利潤端逐步修復可期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】夢百合家居成立于2003年，主要從事記憶綿床墊、枕頭及其他家居制品的研發、生產和銷售，是主要的記憶綿制品生產銷售廠商之一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）公司2021年因內外部多重因素擾動盈利階段性承壓，22Q1公司實現毛利率29.2%，環比+0.5pct，實現凈利率1.7%，環比扭虧為盈。進入2022下半年，我們認為隨著海外疫情擾動、新產能爬坡、原材料運費、匯率等盈利壓制因素有所緩解，公司利潤端有望逐步迎來改善。

　　貿易制裁階段性落地，美國本土產能布局有望受益。2019-2021年美國床墊行業兩輪反傾銷最終裁決落地，自中國、塞爾維亞、泰國等8國出口床墊被征收高額反傾銷稅。美國商務部數據顯示，2019年制裁內8國床墊出口至美國總量超600萬張/年，預計制裁后產能將向歐、美等貿易制裁外地區轉移，有美本土產能布局的公司有望受益。公司目前已在美國布局美東、美西兩大生產基地，西班牙基地亦可供給美國市場。公司近期定增預案擬募資12.85億元投建美西（二期）產能及國內配套品產能等項目，美西產能擴建、爬坡將有望幫助公司對沖貿易摩擦風險并擴大外銷ODM份額，國內勞動密集型配套品產能搭建亦可提升整體成本優勢及供應鏈效率。

　　立足國內，放眼國際，致力于打造記憶綿國際品牌。公司內外銷積極從ODM向OBM轉型。外銷方面，公司外銷收入占比超過八成，2011-2021年收入CAGR達27%。22Q1對美、歐外銷收入分別同比+22.6%、+1.1%，出口相對穩健。公司一方面通過全球六大基地產能建設提升ODM制造能力，另一方面通過收購美國Mor等海外零售渠道植入自主品牌，打造Mlily夢百合國際品牌。內銷方面，2011-2021年公司內銷收入CAGR達45%，22Q1內銷收入同比-1.67%，主要由于國內疫情多點散發沖擊零售及需求。對標美國成熟床墊市場，中國床墊行業仍處成長期，2013-2021年床墊行業GAGR達到9.39%，Statista預測國內床墊2021-2024年收入CAGR預計將達到10.27%；據我們測算，2021年我國床墊市場集中度CR4約20%，明顯低于美國CR4約39%的水平；此外，國內床墊消費升級空間廣闊，性能更佳的記憶綿床墊2020年滲透率僅10%，顯著低于美國40%的水平。公司內銷多渠道布局，線下門店已達千家，2022年目標開店600家，同時拓展酒店合作渠道和電商渠道，建立多元化的銷售網絡，分享國內床墊行業集中度提升與消費升級紅利。

　　產能全球化、品牌國際化，攻堅求進再出發。公司上市以來持續布局海外產能和渠道，全球化布局領先，隨著海外基地運營管理逐步走上正軌，通過持續提效降本，未來海外工廠效率仍有提升空間。內銷市場空間廣闊，穩步門店擴張的同時積極拓展多渠道，延伸沙發、電動床等品類，打造新增長驅動。進入2022下半年，我們認為隨著壓制利潤的多重因素邊際改善，未來盈利有望逐步迎來修復。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為3.34/4.18/5.07億元，分別同比增長221%/25%/21%。目前股價對應2022年PE為17x，首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風險因素：原材料價格波動風險、國際貿易摩擦風險。